Долги и доллар

Динамика долгов кризиса показывает, что рост гос. долгов компенсирует снижение задолженности в некоторых секторах экономики. Так, уже семь кварталов подряд снижается задолженность населения по ипотечным кредитам, хотя от пиковой величины она сократилась менее чем на 3%. Целый год снижает свою задолженность финансовый сектор, в результате она уменьшилась на 8,4%. Ну а федеральное правительство за последние восемь кварталов увеличило уровень долгов на 52,4%.

Такой рост долгов США не может не вызывать беспокойства. Ясно, что острая ситуация с долгами Греции, Испании, Португалии, Ирландии, Великобритании, Японии и других стран заслоняет американскую проблему. Но сам по себе размер долга США и негативные перспективы американской экономики угрожают дестабилизировать всю мировую финансовую систему и мировую экономику в целом. Поэтому нет ничего удивительного в том, что, по сообщениям министерства финансов США, спрос на американские правительственные облигации в декабре 2009 года сократился на рекордные 53 млрд долларов.

Основная причина — сокращение Китаем своего портфеля облигаций на 34 млрд долларов. Теперь первое место среди иностранных держателей американских правительственных бумаг вновь занимает Япония. Рынок моментально откликнулся на это сообщение подъемом цены на золото.

Растут риски, что для финансирования огромного американского долга может не найтись ни финансов, ни желающих. Если спрос на американские правительственные облигации окажется недостаточным, неразмещенную долю облигаций скупит Федеральный резерв, что означает прямую монетизацию долга и «порчу» американской валюты. Разумеется, в таком сценарии хорошего мало. Следует, правда, оговориться, что ФРС всегда покупала довольно большое количество облигаций американского правительства и использовала операции с ними в качестве основного инструмента регулирования процентных ставок. Но в предполагаемых обстоятельствах размер таких операций может выйти далеко за пределы необходимого для целей монетарной политики и перевести режим финансирования дефицита бюджета из более или менее нормального в чрезвычайно опасный.

Все это укрепляет позицию тех, кто ждет резкого падения доллара. Но, прежде чем рассматривать гипотетические сценарии развития событий, давайте посмотрим, какую роль играет доллар в современной мировой экономике.

Зона доллара. В сущности, увеличение массы наличного капитала за границей выгодно США, поскольку представляет собой не только беспроцентный кредит, но кредит с отрицательной процентной ставкой. Если вы держите сбережения в наличных долларах с намерением потратить их, скажем, через год, то ценность ваших сбережений за этот год не только не прирастет, но и сократится на величину инфляции. Уровень инфляции и будет равен уровню отрицательной процентной ставки на ваши сбережения. По расчетам ФРС США, такой инфляционный налог, иначе именуемый «сеньораж», приносит Америке 30 млрд долларов в год, не считая расходов на поддержание обращения валюты. По существу, многие страны платят этот налог Америке за неспособность обеспечить достаточный уровень доверия собственных граждан к сбережению в национальной валюте.

Но все вышесказанное касается наличного капитала, которого намного меньше, чем безналичного, находящегося на счетах иностранных гос. учреждений, граждан, компаний, банков и прочих нерезидентов. Некоторые страны вообще пользуются долларами как законным средством платежа на своей территории. Гос-ва, практикующие режим currency board, выпускают свою валюту, но в количестве, строго ограниченном имеющимся у них текущим запасом долларов США. Более половины всех валют жестко или почти жестко привязывают свои курсы к доллару США.

В результате совокупный валовой национальный продукт долларовой зоны, даже исключая США, составляет более трети мировой экономики. Свыше 86% всех валютных сделок приходится на доллар, в то время как доля евро составляет лишь 37% (понятно, что сумма всех сделок в процентном отношении равняется не 100, а 200%, поскольку в каждой сделке участвуют две валюты). В долларах деноминированы 39% всех эмитированных в мире долговых инструментов — облигаций, кредитов и т. п. В основном это делают эмитенты Ближнего Востока, Латинской Америки, Азии и Тихоокеанского бассейна.

При такой роли доллара его хаотичное падение не может не вызвать глубоких потрясений мировой экономики в самой острой форме. Трудно представить себе детали такого процесса и сколько-нибудь надежные укрытия от его проявлений и последствий.

Ясно, что для самой Америки кризис доллара является крайне опасной тенденцией. Если доллар перестанет быть основной резервной валютой мира, то США потеряют значительную часть изоляции от валютных потрясений в мировой экономике, утратят способность осуществлять трансмиссию своей финансовой стратегии и монетарной политики в другие страны, интернационализировать собственные кризисы. Да и просто фин. собственные долги будет намного сложнее. Сейчас же США практически защищены от кризиса по своим обязательствам, поскольку все заимствования осуществляют в национальной валюте. Но с утратой нынешнего статуса доллара возрастает вероятность заимствования и в иностранных валютах. И воспользоваться печатным станком стран — эмитентов этих валют США не смогут, что весьма и весьма дисциплинирует.

Если представить себе, что доллар утратил статус основной резервной валюты, то под вопросом окажется само понятие «резервная валюта». После азиатского кризиса, в котором быстроразвивающиеся страны Юго-Восточной Азии столкнулись с глубоким несоответствием между динамикой своих экспортных секторов и национальных финансовых систем, стало необходимо быстро и решительно укреплять национальные валюты, аккумулируя невиданные ранее резервы центральных банков. Чем больше столь солидной валюты, как доллар, на балансе центрального банка, тем более вызывающей доверие выглядит национальная валюта, этим банком эмитируемая. Это было золотое время для правительства США, которое могло обеспечить новых коллекционеров долларов все новыми и новыми выпусками своих долговых инструментов. Но если доллар перестает быть солидной валютой, то непонятно, почему его обильные запасы должны укреплять доверие к национальным валютам стран, их аккумулирующим. Скорее наоборот: чем больше этого быстро дешевеющего добра на балансе банка, тем более ненадежным выглядит обеспечение национальных валют.

Но если перестать копить доллары в качестве резервов центральных банков, то чем их заменить? Евро? Золотом? Юанем?

Конкурентов нет. Переживаемый сейчас греческий кризис демонстрирует фундаментальные слабости евро, связанные с постепенностью реализации европейского проекта. Евро должен пройти этот первый серьезный в своей — короткой еще — истории кризис, чтобы доказать долгосрочную жизнеспособность. Кроме того, евро отражает и целый ряд проблем европейской экономики, во многом сходных с американскими.

Золото в современном мире — это особый товар, отображающий уровень страхов и паники. Чем меньше вера инвесторов в жизнеспособность западной финансовой системы, тем выше цена на золото. Но на страхе нельзя построить новый финансовый порядок. А надежды на возвращение к золотому стандарту, когда-то определявшему функционирование мировой экономики, на мой взгляд, малоосновательны. Этот кризис не является завершением эры эмиссии денег, обеспеченных лишь доверием их держателей. Он завершает эру самых возмутительных злоупотреблений таким доверием. И все мы станем свидетелями того, как логика событий будет заставлять подводить черту под этой практикой злоупотреблений. Может быть, это произойдет не сразу, но произойдет непременно.

В отсутствие мировой резервной валюты вся система международных расчетов становится крайне сложной и хаотичной. Представьте себе центральный банк, имеющий на своем балансе валюты нескольких десятков стран. Ценность этих валют может колебаться в широком диапазоне, их обращение подчас может быть ограничено двухсторонними торговыми связями. Плюс к тому надо принимать во внимание монетарную политику и экономическую конъюнктуру стран — эмитентов этих валют.

Неудивительно, что, когда разнообразие денег становится слишком большим, неудобства положения будут стимулировать поиск всеобщего согласия относительно нового эквивалента стоимости. Может быть, это приведет к становлению новой мировой валюты, эмитируемой, скажем, Международным валютным фондом. Может быть, это вернет статус мировой резервной валюты доллару, если он сможет убедить всех, что «он уже исправился и больше так не будет».

Другой путь. Поворотной точкой, в которой возобновился рост фондовых рынков во всем мире, стало совместное заявление министерства финансов США и совета управляющих Федеральной резервной системы в марте прошлого года, суть которого сводилась к заверению, что власти больше не дадут обанкротиться ни одному крупному финансовому учреждению, чего бы им это ни стоило. В тот момент, когда на волоске висела судьба таких гигантских финансовых институтов, как Citigroup и Bank of America, подобное заявление означало, что правительство де-факто готово национализировать рыночные риски путем неограниченного использования печатного станка. Разумеется, рынок воспрянул духом и начал длинный путь наверх.

Кто первым возмутился, так это китайские власти, посчитавшие новую американскую политику прямой угрозой ценности своих долларовых накоплений. Их реакцией стала попытка диверсифицировать валютные резервы. Китай начал сверх всякой физической потребности скупать по всему миру нефть и другое сырье, поскольку правительство США вольно создавать сколько угодно долларов, но оно не может так же легко увеличивать физические объемы полезных ископаемых. Залив все имеющиеся резервуары нефтью, Китай начал строить новые для создания стратегического запаса.

По прошествии пары кварталов таких китайских усилий по диверсификации резервов выяснилось, что долларов на балансе Центрального банка Китая стало больше прежнего. Одной из причин было некоторое оживление китайского экспорта после летне-осенней стабилизации в Америке. Другая причина более интересна.

Мощная кредитная накачка Федерального резерва позволила наполнить казну крупных финансовых институтов в США. Эти финансы не находили, да и сейчас не находят широкого применения в американской экономике. Там все меньше и меньше надежных заемщиков, равно как и желающих их кредитовать американских банков. Поэтому нет ничего удивительного, что эти горячие деньги отправились искать более перспективные места на карте планеты. И тот же Китай первым ощутил влияние хлынувшего потока, быстро взметнувшего и китайский фондовый рынок, и китайский сектор недвижимости, вздувая там и там новые пузыри.

Верный своей стратегии привязки курса юаня к доллару, Центральный банк Китая стал в возрастающих масштабах скупать поступающие в страну доллары и приобретать на них американские правительственные облигации, как и в докризисные времена. В сущности, произошла слегка замаскированная монетизация американского долга (см. схему 1). О ней все бы говорили вслух, если бы Федеральный резерв напрямую покупал правительственные облигации США, но, действуя по цепочке через американские финансовые институты, китайские рынки и Центральный банк Китая, ФРС добилась по сути того же самого, не вызывая ничьих нареканий.

Трансформация мировых финансов. В ходе глобализации не только значительно возросло количество транснациональных компаний, но и доля бизнеса, генерируемого за границами США, сильно увеличилась. Такие компании могли бы предоставить новым владельцам доступ ко многим направлениям стратегий национального экономического развития. Так почему же не пойти по этому пути? Ну, на самом деле отчасти все это уже реализуется, хотя бы в отношении компаний финансового сектора. В последние два года для укрепления сильно сократившегося собственного капитала многие киты финансового бизнеса США были вынуждены продавать и значительные доли собственных акций, и большие куски принадлежащих им бизнесов и совместных проектов по всему миру.

Но поглощения контрольных пакетов крупнейших американских корпораций все же пока не происходило. Объясняется это приснопамятной острой аллергической реакцией Конгресса США на такие попытки, предпринятые китайскими и арабскими инвесторами несколько лет назад. Это отбило охоту пробовать. Но все же нельзя исключить возможности того, что данное направление вновь станет востребованным по мере изменения самоощущения американцев в ходе мирового кризиса.

Возвращаясь к теме дедолларизации, следует подчеркнуть, что нарисованная картина, конечно, является гипотетической. Но ее плюс в том, что она показывает, как все непросто и неоднозначно в этом мире. При всей остроте кризисных явлений тектонические сдвиги, меняющие картину глобальной экономики и расстановку сил, не могут происходить быстро.

Глубокое противоречие между уже осознанной всеми потребностью в долгосрочном восстановлении макроэкономических пропорций, обеспечивающих стабильное развитие экономики, с одной стороны, и потребностью в спасении заигравшейся финансовой системы и краткосрочном стимулировании потребительского спроса, чтобы запустить экономический рост, — с другой, будет давать еще немало парадоксов и противоречивых решений как рынков, так и правительств.

И все же будущее переустройство мировой экономики, скорее всего, станет уготовлять доллару более скромное место по сравнению с тем, которое он занимает сегодня, — просто потому, что экономические перспективы США не выглядят столь уж блестящими, а потоки инвестиций будут отражать в большей степени эволюцию финансовой инфраструктуры развивающихся стран.

Читайте также: Валютный прогноз: перспективы доллара туманны.